Стоимость заемных средств

Правильный расчет стоимости капитала

Стоимость заемных средств

Наиболее распространенным подходом к расчету стоимости капитала компании или проекта в настоящее время является средневзвешенная стоимость капитала (WACC – weighted average cost of capital), привлечённого в данную экономическую единицу из двух источников:

  • собственные средства (cost of equity, CoE);
  • заёмные средства (cost of debt, CoD).

Общепринятая методика расчета стоимости собственного капитала, применяемая в настоящее время, базируется на модели САРМ (capital asset pricing model). Согласно ей, стоимость собственного капитала зависит от четырёх параметров:

  1. риска рынка, на котором действует тот или иной бизнес;
  2. чувствительности искомого бизнеса к данному рынку;
  3. безрискового уровня доходности, свойственного данной экономике;
  4. прочих рисков, напрямую не связанных с рынком (страновой риск, риск, связанный с размером компании и т.д.).

Формула САРМ относительно стоимости собственного капитала может быть представлена в следующем виде:

CoE = Rf  + β*(Rm – Rf) + C, где

Rf (risk-free rate) – безрисковая ставка доходности в данной экономике;

β (бета) – индикатор чувствительности стоимости компании/проекта к рынку;

Rm (market risk) – рыночный риск, распространяющийся на рынок в целом;

С – премии за прочие риски.

Разность Rm – Rf также часто называют рыночной премией за риск (equity risk premium).

В качестве безрисковой ставки при расчётах традиционно берётся ставка государственных облигаций той страны, на территории которой оперирует данный бизнес (в США – трежерис, в России – ОФЗ-ПД, и т.д.).

Коэффициент Бета

Коэффициент бета в математическом смысле представляет собой ковариацию двух переменных – рыночной капитализации искомого бизнеса и рыночного индекса. Чем более синхронно ведёт себя рыночная капитализация относительно рынка, тем ближе бета к единице. При меньшей чувствительности бета приближается к нулю, при большей – увеличивается.

Вместе с тем, в инвестиционном анализе (за исключением разве что департаментов equity research) самостоятельный расчет беты обычно не производится, так как этот процесс является достаточно трудоемким и неэффективным.

[attention type=yellow]

Как правило, большинство инвестиционных банкиров и аналитиков находит требуемую бету в специальных таблицах, расположенных на сайте профессора Асвата Дамодарана.

[/attention]

Данные таблицы содержат большие массивы регулярно обновляемой аналитической информации по оценке бизнеса, которыми пользуются миллионы аналитиков по всему миру.

Рыночная премия за риск

Из этих же таблиц, как правило, берется следующий компонент формулы – рыночная премия за риск. При этом в таблице Дамодарана данная премия включает в себя также страновой риск (который, естественно, уже не нужно добавлять далее в состав премий за прочие риски во избежание задвоения).

Прочие же премии, которые в рамках расчета WACC учитываются отдельно – это, к примеру, премия за малый размер компании, так как субъекты малого и среднего бизнеса в силу своего размера менее устойчивы перед негативными факторами внешней среды и менее стабильны с точки зрения прогнозирования деятельности.

Дискуссионным является вопрос о том, нужно ли включать прочие премии в периметр умножения на бету, или же более целесообразно прибавлять их к сумме безрисковой ставки и рыночной премии за риск.

Представляется, что более верен все же второй способ, так как прочие риски, премии на которые учитываются в рамках расчета WACC, не относятся напрямую к тому или иному рынку, а касаются иных факторов (размер бизнеса, и т.д.).

Пример расчета стоимости капитала

Рассчитаем стоимость собственного капитала компании, исходя из следующих вводных.

Организация осуществляет хозяйственную деятельность, связанную с производством алкогольных напитков. Компания ведет операционную деятельность на территории России, имеет организационно-правовую форму ООО и, как следствие, является непубличной. Исходя из оборотов и численности персонала предприятия, его можно отнести к числу субъектов малого и среднего предпринимательства.

Вооружившись перечисленными сведениями, произведем расчет стоимости собственного капитала нашего условного предприятия.

Для расчета первого параметра (Rf) нам, как было сказано выше, необходима ставка по облигациям федерального займа Минфина РФ с постоянной доходностью (ОФЗ-ПД), выпущенных максимально близко к текущей дате для большего соответствия рыночным условиям. Воспользовавшись данными сайта rusbonds.ru, можно обнаружить, что последняя эмиссия облигаций ОФЗ-ПД началась 03.06.2020, называется ОФЗ-26234-ПД и имеет купонную доходность в 4,5% годовых. Таким образом, зафиксируем:

Rf  = 4,5%

Величину рыночной премии за риск (equity risk premium) мы вычислим на основании таблицы Дамодарана, которая приведена ниже. Все таблицы Дамодарана, содержащие необходимые параметры для оценки бизнеса, находятся на сайте http://pages.stern.nyu.edu.

[attention type=red]

Для нахождения рыночной премии за риск необходимо воспользоваться сведениями, содержащимися в таблице Country and Equity Risk Premiums.

[/attention]

Из описанной таблицы нам интересен столбец Total Equity Risk Premium, соответствующей стране, в которой компания ведет свою операционную деятельность:

Так как по условиям основным государством, в котором организация осуществляет операционную деятельность, является Россия, воспользуемся значением данного столбца из соответствующей строки:

Equity risk premium = Rm – Rf = 10,04%

Обращаем внимание, что данная рыночная премия за риск включает в себя также страновой риск (то есть, повторно учитывать данный риск при расчете стоимости собственного капитала не нужно!).

Расчет коэффициента β

Для расчета коэффициента β (беты) применяем сведения, консолидированные в иной таблице Дамодарана, а именно Beta, Unlevered beta and other risk measures. В разрезе нашей задачи для нас представляют интерес два показателя из данной таблицы: Unlevered beta и D/E Ratio, соответствующие отрасли деятельности компании – производству алкогольных напитков (Beverage (Alcoholic).

Unlevered beta – это среднее значение беты для той или иной отрасли.

При этом, однако, данную бету нельзя в чистом виде использовать для оценки компании, так как она является unlevered, то есть не учитывает структуру капитала отдельно взятой организации (в русскоязычном сегменте иногда встречается такой термин, как «стерильная бета»).

Вместе с тем, структура капитала предприятия важна для расчета его беты, так как чувствительность стоимости компании к рынку напрямую зависит от доли акционерного капитала в его совокупной структуре.

Для корректировки беты на структуру капитала компании и получения levered beta (рабочей беты), которая и будет использоваться в итоговой формуле оценки cost of equity, применяется формула Хамады:

Levered beta = unlevered beta * (1 + (1 – T) * D/E), где

T – эффективная ставка налога на прибыль, актуальная для компании;

D/E (Debt/Equity) – это соотношение заемного и собственного капитала организации.

Несмотря на кажущуюся простоту расчета коэффициента D/E, он имеет в своей основе одно важное допущение, которое легко проигнорировать: за базу для расчета берутся рыночные объемы заемного и собственного капитала.

И если в случае с долгом рыночный объем капитала рассчитывается легко (это, собственно, тот объем долга, который был выдан компании финансовыми институтами), то в отношении собственного капитала ситуация является более сложной.

В случае, если компания является публичной и ее акции торгуются на фондовом рынке, то объемом ее собственного капитала можно считать ее рыночную капитализацию.

[attention type=green]

Если же компания, как в нашем случае, относится к разряду непубличных и установить размер ее рыночной капитализации не представляется возможным, то коэффициент D/E целесообразнее брать из той же таблицы Дамодарана, что и бету (эти коэффициенты также разбиты по отраслям и находятся в столбце D/E Ratio).

[/attention]

Что касается Т (эффективной ставки налога на прибыль), то она рассчитывается как отношение налога на прибыль, уплаченного компанией, к ее прибыли до налогообложения.

В общем случае она равна номинальной ставке налога на прибыль, установленной законодательством того или иного государства, но в ряде случаев может от нее отличаться (при применении специальных налоговых режимов, налоговых льгот и т.д.).

В рамках нашего кейса будем считать, что эффективная ставка налога на прибыль не отличается от номинальной и равна, соответственно, 20%.

Таким образом, рабочая бета (levered beta) нашей компании равна:

β = 0,91 * (1 + (1 – 0,2) * 0,3128) = 1,14

В качестве премии за прочие риски уместно будет обозначить премию за риск малого размера компании (так называемый size risk premium), который обычно начисляется в размере 2-3%.

Рассчитав все промежуточные показатели, вычислим стоимость собственного капитала компании:

CoE = 4,5% + 1,14 * 10,04% + 2% = 17,95%

Расчет стоимости долга

В свою очередь, механика расчета стоимости долга интуитивно более понятна, чем расчет стоимости капитала. Как правило, в инвестиционно-аналитической практике стоимость долга обычно рассчитывается по средневзвешенной процентной ставке кредитного портфеля компании. Допустим, что наша организация имеет на текущую дату следующие кредиты:

БанкФинансовый долгПроцентная ставка
Penkoff20017%
Gamma Bank30015%
Power Bank50012%

Таким образом, стоимость заемного капитала организации будет равна:

CoD = 200/1000 * 17% + 300/1000 * 15% + 500/1000 * 12% = 13,9%

Рассчитав стоимости собственного и заемного капитала предприятия, нам остался завершающий маневр – расчет совокупной средневзвешенной стоимости капитала. Для этого воспользуемся следующей формулой:

WACC = CoE * E / (D + E) + CoD * D / (D + E) * (1 – T), где

 E – equity, собственный капитал компании;

D – debt, заемный капитал компании;

CoE, CoD – стоимость собственного и заемного капитала компании соответственно;

Т – эффективная ставка налога на прибыль компании.

Необходимо обратить внимание, что стоимость долга в рамках расчета WACC умножается на параметр (1 – Т). Этот параметр называется эффектом налогового щита.

Его наличие связано с тем, что проценты по кредитам, уплачиваемые организацией (фактический доход кредиторов), не подлежат обложению налогом на прибыль (которым облагается доход акционеров), что удешевляет заемный капитал компании по сравнению с собственным.

В свою очередь, для расчета параметров E / (D + E) и D / (D + E) необязательно знать непосредственно величины D и Е, так как нам известно отношение D/E, из которого можно вывести данные соотношения.

[attention type=yellow]

С учетом вышеперечисленного, стоимость капитала нашей компании рассчитывается следующим образом:

[/attention]

WACC = 17,95% * 76,17% + 13,9% * 23,83% * (1 – 20%) = 16,32%

Полученное значение можно использовать в качестве ставки дисконтирования при оценке компании, ее тех или иных инвестиционных проектов, а также в качестве требуемой доходности от данного бизнеса.

Научитесь управлению капиталом фирмы, финансированию и бюджетированию на курсе «Управление финансами фирмы» от SF Education!

Малиновский Ярослав, эксперт SF Education

Источник: https://blog.sf.education/finance-stoimost-kapitala/

Стоимость заемного капитала | Cost of Debt

Стоимость заемных средств

Одной из возможностей привлечения дополнительного капитала для компании является использование долгового финансирования. Оно может быть получено в различных формах: банковский кредит, эмиссия обыкновенных и конвертируемых облигаций, векселей и коммерческих бумаг.

При этом долговое финансирование может привлекаться под фиксированную или плавающую процентную ставку, иметь или не иметь обеспечение или фонд погашения, быть краткосрочным или долгосрочным. В силу вышеперечисленных особенностей при оценке стоимости заемного капитала (англ.

Cost of Debt) на практике может возникнуть некоторые трудности, поскольку различные типы долговых обязательств у одной и той же компании могут иметь различную требуемую ставку доходности.

Формула

Учитывая тот факт, что методика определения требуемой нормы доходности для различных инструментов долгового финансирования может иметь существенные различия, в общем виде формулу расчета стоимости заемного капитала можно представить следующим образом:

Cost of Debt = kd*(1-T)

kd – требуемая ставка доходности;

T – ставка налога на прибыль.

Следует отметить, что стоимость заемного капитала корректируется на налоговый корректор (1-T), поскольку проценты по долговым обязательствам компании разрешено относить на текущие расходы, что позволяет снизить налогооблагаемую прибыль на величину выплаченных процентов.

В некоторых случаях привлечение долговых обязательств, как, например, в случае эмиссии корпоративных облигаций, предполагает, что у эмитента возникнут некоторые сопутствующие расходы, называемые расходы на эмиссию. В этом случае формулу расчета стоимости заемного капитала с учетом налогообложения в общем виде можно представить следующим образом:

где P – основная сумма долга;

F – расходы на эмиссию;

I – размер процентов к уплате;

N – количество процентных платежей.

Пример расчета

Корпорация DAX планирует произвести эмиссию 2-ух летних облигаций номинальной стоимостью 1000 у.е. с фиксированной купонной ставкой 18% годовых и выплатой купонных платежей каждые полгода. При этом комиссионные за андеррайтинговые услуги составят 5%.

Размер купонного платежа, который будет выплачиваться каждые полгода, составит 90 у.е.

1000*0,18/2 = 90 у.е.

Обозначим стоимость заемного капитала с учетом налогообложения kd*(1-T) как r и подставим исходные данные в формулу:

Решив полученное уравнение относительно переменной r получим, что стоимость заемного капитала с учетом расходов на эмиссию и налога на прибыль составит 7,803%. (Как рассчитывается доходность облигации к погашению можно прочитать здесь)

В годовом выражении эта процентная ставка составит 16,215%.

((1+0,07803)2-1)*100% = 16,215%

Историческая и предельная стоимость заемного капитала

В процессе осуществления деятельности компания может неоднократно использовать долговое финансирование.

Учитывая, что ситуация на рынке капиталов постоянно меняется, каждое новое привлечение, как правило, будет осуществляться под другую процентную ставку.

Поэтому на практике выделяют такой показатель, как историческая стоимость заемного капитала. Рассмотрим порядок его расчета на простом примере.

Корпорация ZAX ежегодно в течение 3-ех лет осуществила три эмиссии 5-ти летних корпоративных облигаций:

  • на 2,5 млн. у.е. с требуемой ставкой доходности 16,5%;
  • на 0,8 млн. у.е. с требуемой ставкой доходности 14,3%;
  • на 4,3 млн. у.е. с требуемой ставкой доходности 21,25%.

Предположим, что ставка налога на прибыль составляет 30%.

Историческая стоимость заемного капитала будет равна средневзвешенной ставке всех долговых обязательств корпорации и составит 18,96%, а с учетом налогообложения 13,27% (18,96*(1-0,3)).

На практике этот показатель может, например, использоваться контролирующими органами при определении тарифов на социально значимые услуги, такие как коммунальные услуги.

Однако в корпоративных финансах более важной является не историческая, а предельная стоимость заемного капитала, то есть требуемая ставка доходности при последнем привлечении долгового финансирования. Поскольку долговое финансирование, как правило, привлекается под определенный проект, то для его оценки необходимо использовать именно предельную, а не историческую стоимость заемного капитала.

  • ← Теория арбитражного ценообразования
  • Стоимость привилегированных акций →

Источник: https://allfi.biz/financialmanagement/CostOfCapital/stoimost-zaemnogo-kapitala.php

Все о банке
Добавить комментарий

;-) :| :x :twisted: :smile: :shock: :sad: :roll: :razz: :oops: :o :mrgreen: :lol: :idea: :grin: :evil: :cry: :cool: :arrow: :???: :?: :!: